FOCUS: AI, dal boom delle infrastrutture al rischio cash flow per gli Hyperscaler (Flossbach von Storch)

MILANO (MF-NW)--'Circa metà della capitalizzazione azionaria statunitense e la crescita economica Usa dipendono ormai dal ciclo d'investimenti nell'intelligenza artificiale e nei data center, che hanno avuto un impatto rialzista sui rendimenti dei titoli di Stato', afferma Bert Flossbach, fondatore e amministratore di Flossbach von Storch Se. 'L'imminente fine di un boom si preannuncia tuttavia quando si ipotizza che l'esplosione della domanda sia permanente, generando aspettative euforiche sui profitti e un surplus di investimenti'.

'Nell'AI, ciò si traduce nella proliferazione di enormi data center e nella corsa all'acquisto di risorse scarse a qualsiasi prezzo, in particolare chip ad alte prestazioni, pur di evitare la perdita di clienti a favore dei concorrenti per carenza di capacità di calcolo. I produttori di chip sono i beneficiari più diretti dell'attuale espansione: con profitti in rapida crescita, chi esternalizza la produzione in Corea o Taiwan evita ingenti investimenti diretti, convertendo quasi tutti gli utili in liquidità', prosegue l'esperto.

'La dinamica degli hyperscaler è invece differente: la forte crescita dei loro profitti apparenti deriva dal fatto che i massicci costi di investimento per i nuovi data center ridurranno i bilanci solo nei prossimi anni tramite ammortamenti. I vincoli dell'offerta alimentano così i flussi di cassa dei produttori di microchip, mentre per gli hyperscaler si prevede un rientro degli esborsi nel medio termine, con un conseguente ritorno della redditività per cassa ai livelli precedenti', dichiara l'analista.

'Al contrario', prosegue Flossbach, 'i pagamenti per i data center e i chip comportano un'uscita di cassa immediata, lasciando in banca poco o nulla di tali guadagni e, in alcuni casi, richiedendo un ricorso ad altri prestiti. Di conseguenza, il free cash flow degli hyperscaler è destinato a scendere a zero già quest'anno e, dati i continui aumenti degli investimenti, potrebbe persino scivolare nettamente in territorio negativo entro il 2027'.

'Il trasferimento di liquidità verso l'AI garantisce un boom straordinario ai produttori di chip, mentre per gli hyperscaler costituisce un investimento sul futuro. Per rendere profittevole questo sforzo, il loro free cash flow dovrà superare nel medio termine il record del 2024, traguardo raggiungibile riducendo i capex o generando ricavi sufficienti a sostenere i ritmi attuali di spesa senza prosciugare le riserve finali. Se la solida crescita recente di fatturato e utili conferma l'efficacia dei passati investimenti, la resa della nuova ondata di spesa dipenderà dall'evoluzione della domanda di potenza di calcolo e dalla capacità di pricing degli operatori. Per il momento, gli azionisti mantengono piena fiducia negli hyperscaler, scommettendo sul ripristino dei precedenti livelli di redditività per cassa. L'ondata di investimenti risulta garantita fino al 2028 circa, sostenuta dai tempi di completamento di un paio d'anni dei progetti già avviati', afferma l'esperto.

'Successivamente, la visibilità delle previsioni cala per l'imprevedibilità di domanda e sviluppo tecnologico. Il punto di svolta si verificherà quando il rendimento marginale sulla potenza di calcolo aggiuntiva scenderà stabilmente sotto il costo del capitale. Benché la tempistica sia incerta, la storia economica insegna che ogni ciclo espansivo sfocia infine in un eccesso di capacità che rende infruttuosi i nuovi capitali', dichiara l'analista.

'La traiettoria del boom degli investimenti nell'AI', secondo Flossbach, è 'destinato a concludersi con la tipica contrazione improvvisa dei nuovi flussi. Le proiezioni 2026-2029 integrano il consenso di mercato, le indicazioni di Taiwan Semiconductor e gli studi di SemiAnalysis. Dal 2030 la curva considererà esclusivamente le spese di rimpiazzo per l'hardware acquistato nel decennio 2020: l'aggiornamento dei chip attuali, previsto a sei anni, assorbirà la maggior parte dei circa 610 miliardi di dollari stimati per il 2032, superando l'intero ammontare degli investimenti AI del 2025'.

'Grazie a semiconduttori più performanti, la capacità computazionale aumenterà anche senza edificare nuovi data center, confermando lo spostamento del fulcro degli investimenti dall'espansione infrastrutturale alla semplice sostituzione. Questo scenario non è un fallimento dell'IA: lungi dall'essere una tendenza passeggera, essa costituisce una svolta epocale nella storia economica, caratterizzata da enormi opportunità e rischi di difficile valutazione, che il corrente boom degli investimenti si limita ad anticipare', prosegue l'esperto.

'Il prolungamento del boom migliora le prospettive dei fornitori, specialmente di infrastrutture energetiche durevoli per data center quali Siemens, Abb, Schneider Electric, Legrand, Amphenol ed Eaton. Poiché tali impianti richiedono tempi lunghi prima del ricambio, il termine del ciclo edilizio determinerebbe una contrazione del settore, differendo nel tempo i nuovi investimenti di sostituzione', afferma l'analista.

'Ciononostante', continua Flossbach, 'la solidità del core business legato all'elettrificazione e la visibilità offerta dai ricchi portafogli ordini a breve e medio termine limiterebbero l'impatto della flessione tra il 5 e il 30% degli utili. Ciò vale anche per anche il produttore di macchinari per chip Asml, le cui elevate valutazioni restano tuttavia subordinate a tassi di crescita dei profitti a doppia cifra ben oltre l'inizio del prossimo decennio, mentre la situazione si presenta leggermente diversa per i produttori di chip'.

'Con un ciclo di obsolescenza di circa sei anni, decisamente più rapido rispetto a quello dell'infrastruttura energetica, i chip garantiscono un ricambio costante ma espongono i produttori a brusche discontinuità di settore. Se per i chip di memoria - i cui prezzi sono decuplicati negli ultimi dodici mesi - incombe il rischio di un crollo legato al raddoppio della capacità produttiva previsto entro il 2030, per i componenti complessi ad alte prestazioni come quelli ideati da Nvidia e Broadcom il pericolo di una drastica caduta dei prezzi resta contenuto. La massima resilienza appartiene ai modelli di business 'agnostici', slegati dal successo di singole architetture. Ne sono un esempio i quasi-monopolisti della produzione come Tsmc o realtà capillarmente diffuse come Analog Devices: per questi soggetti per la tipologia di applicazione vincente è secondaria rispetto alla crescita fondamentale della domanda globale di potenza computazionale e semiconduttori', spiega l'esperto.

'Le valutazioni dei principali beneficiari dell'AI restano contenute rispetto agli utili attesi per il 2027-2028. I produttori di chip di memoria scambiano a sole 4-7 volte i profitti del prossimo anno per i timori che l'aumento di capacità comprima i listini. Analogamente, il multiplo di Nvidia a 14 volte gli utili previsti per il 2027 - ampiamente sotto la media di mercato - riflette il timore di un livellamento dei cicli di investimento futuri anziché di una flessione dei prezzi', afferma l'analista.

'La durata del boom tecnologico non dipende soltanto dal progresso e dai benefici d'uso, ma affronta vari fattori di rallentamento temporaneo. Ai deficit energetici dei data center rispetto all'offerta di breve-medio termine si sommano iter autorizzativi lenti, calo dell'accettazione pubblica e timori per gravi incidenti legati all'AI. Il freno principale rimane il finanziamento dell'espansione, appesantito dal rialzo dei tassi: un ulteriore incremento dei rendimenti obbligazionari rischia di rendere diversi progetti finanziariamente insostenibili, costringendo a una loro revisione', dichiara Flossbach.

'Attualmente, molti investimenti nell'AI sono sostenuti da crediti di fornitura e garanzie fuori bilancio, come illustra l'operazione in cui Broadcom concederà 42 miliardi di dollari di finanziamenti alla matricola Anthropic a fronte di 125 miliardi di obblighi di leasing in cinque anni. Da un punto di vista critico, si potrebbe parlare di un boom artificiale dipendente da schemi finanziari creativi, sul fronte opposto l'uso dell'IA genera già concreti incrementi di produttività aziendale. Se la tecnologia si diffonderà capillarmente nell'economia, la crescita autosufficiente aiuterà ad affrontare nodi strutturali quali debito pubblico, declino demografico e carenza di manodopera', continua l'esperto.

'Nel breve termine non si registrano segnali di sovraccapacità né di rallentamento: i risultati trimestrali superano costantemente le stime, sorretti da una domanda esplosiva di servizi e potenza di calcolo. Nemmeno eventuali incidenti sembrano in grado di frenare il trend, vista la determinazione strategica di Stati Uniti e Cina nel contendersi la leadership globale. Tra poche settimane, gli investitori si contenderanno le azioni di una società prossima all'Ipo che segnala apertamente di poter rappresentare un rischio esistenziale per l'umanità: un'eventualità drammatica che, se verificata, renderebbe del tutto irrilevante il tema della responsabilità', conclude Flossbach.

dfg

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2111:55 ott 2026