FOCUS: Bce, rialzo dei tassi opportuno ma non urgente, esclusi interventi sui bond (J. Safra Sarasin)

MILANO (MF-NW)--"Gli ultimi dati macroeconomici confermano un contesto di crescita solida e indicano rischi al rialzo per le proiezioni dell'inflazione della Bce, poiché i prezzi del petrolio superano nettamente i livelli ipotizzati nelle proiezioni degli esperti della Bce di settembre", dichiara Karsten Junius, cfa Chief Economist di J. Safra Sarasin.

"Di conseguenza, l'inflazione headline è già balzata al 3,8% su base annua a settembre ed è probabile che si attesti in media al 3,9% su base annua nel quarto trimestre, anziché al 3,6% su base annua previsto dalla Bce. Prevediamo che l'inflazione headline raggiunga un picco del 4% all'inizio del 2027, prima di tornare a diminuire gradualmente. Questi livelli rischiano di innescare effetti indiretti ed effetti di secondo impatto e non possono essere ignorati dalla Bce", affewrma l'esperto. "In particolare, è probabile che i prezzi dei prodotti alimentari, verso i quali i consumatori sono particolarmente sensibili, aumentino il prossimo anno. Il deprezzamento dell'euro contribuisce ulteriormente all'inflazione importata, come evidenziato dall'aumento dei prezzi alla produzione per un'ampia gamma di prodotti, nonostante la minore inflazione dei prezzi alimentari".

"La necessità di una politica monetaria più restrittiva è diventata chiaramente più convincente e la discussione all'interno del Consiglio direttivo dovrebbe riflettere questo cambiamento. Schnabel potrebbe sostenere un rialzo immediato dei tassi, ma è probabile che la maggior parte degli altri membri preferisca valutare i dati macroeconomici alla luce delle nuove proiezioni degli esperti previste per dicembre", spiega l'analista.

"Concordiamo sul fatto che un ulteriore rialzo dei tassi sia appropriato, ma non urgente, poiché l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e l'ampliamento degli spread nei segmenti del credito più rischiosi hanno già determinato un inasprimento delle condizioni di finanziamento. Nell'area euro, i rendimenti obbligazionari sono aumentati in media dal 3,3% alla fine del secondo trimestre all'attuale 4,1%. Le turbolenze politiche in Francia e in altri Paesi potrebbero inoltre indebolire la fiducia dei consumatori e del settore del commercio al dettaglio, ripercuotendosi anche sul clima imprenditoriale, che potrebbe diventare più moderato. La componente relativa alle aspettative dell'indice ZEW riflette già questo andamento", afferma Junius.

"Ci aspettiamo che le domande durante la conferenza stampa si concentrino sulle implicazioni dell'aumento dei rendimenti obbligazionari e sulla possibile necessità per la BCE di impedire un'ulteriore propagazione dell'aumento degli spread dei titoli di Stato francesi ad altri mercati. Riteniamo altamente improbabile che la BCE segnali la possibilità di intervenire sui mercati obbligazionari nel prossimo futuro o di utilizzare uno qualsiasi dei suoi strumenti di politica monetaria allo scopo di ridurre i rendimenti obbligazionari, per i seguenti cinque motivi", dichiara l'esperto.

Il primo, secondo l'analista, riguarda i "rendimenti obbligazionari", i quali "non stanno aumentando soltanto nell'area euro, ma a livello globale, e riflettono una solida crescita economica e la domanda di capitale da parte sia dei governi sia delle imprese".

Il secondo motivo è che "gli spread dei titoli di Stato all'interno dell'area euro si stanno ampliando, ma partono da livelli molto bassi. Per la maggior parte dei Paesi, non sono superiori a quelli registrati nel 2024 e nel 2025. Sono inoltre inferiori rispetto a quelli osservati nella fase iniziale della pandemia nel 2020 e durante il periodo di incertezza legato alle elezioni italiane del 2022, quando i mercati nutrivano dubbi sulla posizione politica dell'Italia rispetto ai propri impegni europei", spiega Junius.

Inoltre, la terza ragione che avvalora la tesi dell'esperto, è che "l'aumento degli spread sui titoli di Stato francesi riflette principalmente il deterioramento dei fondamentali economici e fiscali della Francia. Gli ultimi dati Eurostat relativi al secondo trimestre mostrano che il rapporto debito/Pil della Francia, pari al 119,1%, non è soltanto tra i più elevati dell'area euro, ma è anche in rapido aumento. Con un saldo delle amministrazioni pubbliche corretto per la stagionalità pari al 5,1% del Pil, la situazione è chiaramente insostenibile e il disavanzo è di gran lunga superiore alla media dell'area euro, pari al - 3,3%. Non vi è alcuna ragione per cui gli attuali spread sui tassi d'interesse che la Francia deve sostenere possano giustificare un intervento della Bce, considerando che altri Paesi membri dell'area euro hanno sostenuto spread di tale entità per anni".

Il quarto motivo, secondo l'analista, riguarda "l'indicatore di stress sistemico della Bce". Esso "si mantiene ancora su livelli molto bassi, sia per l'area euro sia per la Francia. Pertanto, è difficile che la Bce possa sostenere che le dinamiche di mercato siano 'ingiustificate e disordinate' e 'rappresentino una grave minaccia per la trasmissione della politica monetaria nell'area euro'. Al di là delle attuali dinamiche di mercato, a nostro avviso non sono soddisfatte le condizioni previste dal Transmission Protection Instrument (Tpi), pubblicate nel luglio 2022 (il Riquadro 1 qui sotto ne riassume i requisiti), e ciò non giustificherebbe alcun tipo di intervento in questa fase. È piuttosto improbabile che la Francia riesca a rispettare a breve i criteri fiscali previsti dal Tpi".

Infine, afferma Junius, come quinta ragione a favore, "la Bce invierebbe un segnale di politica monetaria molto confuso se cercasse di ridurre i rendimenti dei titoli di Stato mentre, allo stesso tempo, inasprisse i tassi di riferimento. Ciò sarebbe particolarmente evidente se decidesse di rallentare il ritmo del quantitative tightening (Qt), come suggerito dall'ex membro del Comitato esecutivo della Bce Bini Smaghi. I rimborsi dei titoli nell'ambito dell'Asset Purchase Programme (App) e del Pandemic Emergency Purchase Programme (Pepp) non vengono reinvestiti rispettivamente da luglio 2023 e dalla fine del 2024, una decisione che la Bce ha confermato in occasione di ogni riunione di politica monetaria".

"Ciò comporta acquisti netti di attività negativi, ossia un processo di quantitative tightening, nel quale i rimborsi seguono un percorso chiaro e prevedibile. Poiché questi titoli sono detenuti per finalità di politica monetaria, modificare il ritmo con cui vengono ridotti richiederebbe una giustificazione di politica monetaria.

Infine, una modifica del ritmo del quantitative tightening potrebbe non produrre gli effetti desiderati, poiché l'entità dell'eventuale intervento potrebbe essere semplicemente troppo limitata per avere un impatto significativo", spiega l'analista.

"I recenti interventi degli Stati Uniti sul mercato dei Treasury Usa rappresentano un chiaro segnale di avvertimento. Attualmente, la Bce detiene titoli per un valore di 3.310 miliardi di euro in un portafoglio denominato 'titoli detenuti per finalità di politica monetaria' nel proprio bilancio. Tali titoli comprendono l'App e il Pepp. Il totale del bilancio della Bce ammonta a 5.900 miliardi di euro, pari al 34,2% del Pil. A settembre, le consistenze dell'App erano inferiori di 346 miliardi di euro rispetto a un anno prima, mentre quelle del PEPP erano inferiori di 178 miliardi di euro, per una riduzione complessiva di 524 miliardi di euro. Ciò corrisponde a una riduzione di 44 miliardi di euro al mese", conclude l'esperto.

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2809:46 ott 2026