FOCUS: bond, cinque fattori a sostegno delle prospettive future dei mercati (Capital Group)

MILANO (MF-NW)--'I rendimenti obbligazionari sono tornati a salire. Sebbene l'attuale contesto possa richiamare alla mente alcuni ricordi del 2022, gli investitori dovrebbero considerare un contesto storico più ampio quando si trovano ad affrontare un nuovo periodo di aumento dei tassi', spiega Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group.

'L'attuale contesto di rendimenti più elevati è determinato da diversi fattori', prosegue l'esperto. 'Tra questi figurano l'aumento dei prezzi dell'energia, le dinamiche dell'offerta, l'aumento dei rendimenti obbligazionari a livello globale, una rivalutazione delle prospettive di crescita sottostanti e un orientamento più restrittivo da parte della Federal Reserve (Fed). La situazione peggiorerà per gli investitori obbligazionari o le prospettive miglioreranno? Individuiamo cinque aspetti da considerare nella valutazione dei portafogli'.

Il primo aspetto è, secondo l'analista, il fatto che 'le condizioni di partenza contano nel valutare il potenziale impatto'. Difatti, 'non tutte le fasi di rialzo dei tassi sono uguali. I fattori scatenanti, la traiettoria dei tassi e, soprattutto, l'impatto sui mercati possono variare notevolmente. Quando nel 2022 la Fed iniziò ad alzare i tassi in risposta a una forte impennata dell'inflazione, i rendimenti di partenza molto bassi offrivano un reddito esiguo per compensare il calo dei prezzi. Oggi i fattori in gioco e il punto di partenza sono molto diversi'.

'Nel 2026 sono molteplici i fattori che contribuiscono al rialzo dei tassi. Il conflitto in Medio Oriente e il rincaro dell'energia hanno mantenuto elevata l'inflazione headline e alimentato i timori sul fronte dei prezzi. Tuttavia, l'inflazione core non sta registrando un'impennata come nel 2022. Individuiamo diversi fattori che lasciano pensare che l'inflazione possa rimanere vischiosa senza però accelerare in modo significativo: la moderazione della crescita salariale, i bassi tassi di risparmio, il contenimento dell'inflazione della componente shelter e il numero limitato di sottosettori che mostrano pressioni inflazionistiche. Soprattutto, le aspettative di inflazione sono rimaste in gran parte ben ancorate', spiega Carpenzano.

'Parte del rialzo dei rendimenti statunitensi è dovuta anche alla consistente offerta derivante dalle emissioni degli hyperscaler dell'intelligenza artificiale, nonché all'aumento dei rendimenti a livello globale in aree come Regno Unito, Europa e Giappone, molte delle quali sono più sensibili ai prezzi dell'energia rispetto agli Stati Uniti o devono affrontare altre criticità idiosincratiche. I mercati hanno ricalibrato il livello dei rendimenti statunitensi, riflettendo in parte una rivalutazione di quale debba essere il livello dei tassi reali, alla luce di un'economia americana sorprendentemente resiliente', afferma l'esperto.

'Con tutti questi fattori in gioco e un tono più restrittivo da parte della Fed, i mercati hanno inoltre rivisto le proprie aspettative in modo deciso, scontando fin da subito tassi più elevati. All'inizio di ottobre i prezzi di mercato incorporavano da tre a quattro ulteriori rialzi nei prossimi dodici mesi, a fronte di uno o due rialzi aggiuntivi previsti dalla Fed entro la fine del 2027. Ciò significa che, perché i prezzi delle obbligazioni subiscano un ulteriore colpo, le aspettative dovrebbero spingersi oltre le attuali proiezioni del mercato, secondo cui il tasso sui Fed Funds si avvicinerebbe al 5%. A ciò si aggiunge che i rendimenti di partenza oggi più elevati possono offrire un cuscinetto significativo contro gli effetti negativi sui prezzi: un elemento che mancava vistosamente nella fase precedente al 2022, quando i rendimenti erano vicini ai minimi storici', dichiara l'analista.

Il secondo elemento da tenere presente, prosegue Carpenzano, è che 'i rendimenti potrebbero incontrare un tetto', ossia 'il Pil nominale'. Secondo l'esperto, 'sebbene nessuno possa sapere con certezza fin dove potrebbero salire i rendimenti, la storia può offrire utili indicazioni. Il legame tra il rendimento dei Treasury a 10 anni e il PIL nominale si è rivelato significativo: storicamente, la crescita del PIL nominale ha di fatto rappresentato un limite massimo per i rendimenti. La logica è piuttosto intuitiva: nel tempo, gli investitori non vengono in genere remunerati per prestare denaro allo Stato più di quanto guadagnerebbero investendo nell'economia reale'.

'Le stime di crescita del Pil aiutano quindi a capire dove potrebbero assestarsi i rendimenti. Fare previsioni precise può essere complicato, ma qualche semplice calcolo può almeno aiutare a definire degli intervalli di riferimento. Ad esempio, secondo le stime del Cbo, la crescita reale tendenziale di fondo si è collocata di recente appena al di sotto del 2%. Tuttavia, l'intelligenza artificiale ha spinto al rialzo le proiezioni di molti economisti. Se dunque tale crescita salisse gradualmente al 2,5-3%, con un'inflazione persistentemente elevata intorno al 2,5-3%, si potrebbe arrivare a una crescita del Pil nominale pari a circa il 5-6%. Considerato che a fine settembre il rendimento decennale si collocava già nell'intervallo del 5-5,5%, questa stima, se la relazione dovesse confermarsi, implicherebbe che i rendimenti potrebbero non avere ancora molto margine di rialzo', spiega l'esperto.

Per l'analista, il terzo elemento deve 'puntare sul potenziale dell'asset allocation di lungo periodo, non sul market timing'. Infatti, 'per un investitore, la tentazione di individuare i massimi o i minimi del mercato è spesso fortissima. Ma è anche estremamente difficile riuscirci. Azzeccare il momento giusto può garantire rendimenti più elevati nel breve termine, ma restare investiti, evitando di sbagliare i tempi di entrata e uscita, si è storicamente dimostrato un approccio migliore. Il rumore di fondo quotidiano legato ai prezzi del petrolio o ad altri fattori di breve periodo, che spingono i tassi d'interesse al rialzo un giorno e al ribasso quello successivo, non dovrebbe distogliere gli investitori dal segnale che arriva sul fronte dell'asset allocation: i rendimenti di partenza implicano aspettative di rendimento futuro che si sono viste raramente da quasi una generazione'.

'Come già osservato', prosegue Carpenzano, 'i rendimenti attuali incorporano già rialzi consistenti dei tassi da parte della Fed. Livelli di partenza come questi consentono agli investitori di percepire potenzialmente un reddito significativo e offrono un interessante potenziale di rendimento nel tempo. Basti pensare allo yield to worst del 5,56% del Bloomberg Us Aggregate Index a fine settembre. Nell'intervallo del 4-6%, i rendimenti forward medi storici a cinque anni sono stati del 5,5% negli ultimi 25 anni. Come mostra il grafico seguente, anche il peggior rendimento forward a cinque anni in questo intervallo di rendimenti iniziali è stato comunque del 3,5% annualizzato. La storia suggerisce che il rapporto rischio-rendimento si sia sbilanciato a favore degli investitori, poiché la gamma dei risultati è stata più ristretta'.

'Vale inoltre la pena notare che questi rendimenti iniziali implicano rendimenti forward interessanti anche se i tassi non dovessero scendere. Se le aspettative di rialzo dei tassi dovessero confermarsi, gli investitori potrebbero ottenere un potenziale di reddito storicamente solido in tutti i settori. Se il rischio di recessione dovesse aumentare e la Fed dovesse cambiare rotta passando ai tagli, gli investitori potrebbero beneficiare di un apprezzamento dei prezzi in aggiunta al reddito elevato, il che implicherebbe rendimenti obbligazionari totali ancora più alti', dichiara l'esperto.

Come quarto punto, prosegue l'analista, è necessario 'considerare come un ulteriore rialzo dei tassi possa migliorare il rapporto rischio-rendimento dell'esposizione alla duration'. Difatti, 'dinamiche settoriali diverse producono risultati diversi in contesti di tassi in aumento. La duration è un fattore chiave da considerare. Prendiamo le obbligazioni corporate: sebbene le obbligazioni investment grade (con rating BBB/Baa e superiore) presentino un rischio di credito inferiore rispetto a quelle high yield, la loro sensibilità ai tassi d'interesse è opposta. Poiché il segmento investment grade ha una duration più elevata rispetto all'high yield, le obbligazioni investment grade tendono a registrare risultati peggiori quando i tassi salgono, a parità di altri fattori'.

'In modo un po' controintuitivo, tuttavia, rendimenti iniziali più elevati possono in realtà aumentare l'attrattiva di avere sensibilità ai tassi d'interesse nei portafogli. Non solo i livelli di reddito sono più alti, ma i rendimenti dovrebbero anche salire successivamente in misura significativa per compensare l'impatto negativo sui prezzi derivante dal rialzo dei tassi e portare i rendimenti totali in territorio negativo', afferma Carpenzano.

'Il grafico fornisce alcune indicazioni sui principali settori del reddito fisso e su ciò che impone la matematica obbligazionaria. Mostra di quanto dovrebbero salire i rendimenti rispetto ai livelli attuali perché i vari settori raggiungano il punto di pareggio (break-even), ossia il punto in cui il calo dei prezzi compensa il reddito percepito nei 12 mesi successivi. Considerata l'entità del rialzo già registrato dai tassi d'interesse e di quanto dovrebbero ancora salire prima che possa potenzialmente verificarsi un rendimento negativo su un orizzonte di 12 mesi, le dinamiche di rischio-rendimento potrebbero essere favorevoli a un allungamento della duration', spiega l'esperto nella sua analisi.

'Inoltre, una maggiore sensibilità ai tassi d'interesse può essere vantaggiosa in caso di crescita negativa o di altri shock, se la Fed taglia i tassi', dichiara l'analista. 'Storicamente la Fed ha tagliato i tassi d'interesse in misura significativa, in alcuni casi fino a zero o quasi nei cicli passati, per contribuire ad attenuare condizioni economiche avverse. Un contesto di rendimenti più elevati implica un maggiore spazio per i tagli della Fed, determinando un maggiore potenziale di diversificazione attraverso i guadagni di prezzo. Considerato lo spazio di cui dispone la Fed per tagliare i tassi, soprattutto se le aspettative del mercato sui rialzi dovessero concretizzarsi, la duration potrebbe rivelarsi preziosa in caso di shock della crescita o di altri contesti economici avversi'.

Come quinto ed ultimo elemento a cui fare riferimento, secondo Carpenzano se so è 'preoccupati per la capacità di diversificazione delle obbligazioni', è necessario guardare 'ai tassi d'inflazione'. Infatti, 'tornando ancora una volta al 2022, gli investitori nel reddito fisso rimasero particolarmente sconcertati nel vedere le obbligazioni non solo subire perdite pesanti, ma farlo in concomitanza con un crollo dei mercati azionari. Uno dei ruoli chiave del reddito fisso che spinge gli investitori a detenere obbligazioni è la loro comprovata capacità di offrire diversificazione rispetto alla volatilità azionaria. Che cosa non ha funzionato allora e, soprattutto, come possono gli investitori restare vigili in futuro per ridurre al minimo l'esposizione a una dolorosa correlazione positiva?'.

'La chiave potrebbe essere l'inflazione', spiega l'esperto. 'Quando l'inflazione aumenta rapidamente, ha effetti negativi non solo sulle obbligazioni, ma sul contesto macroeconomico più in generale. I consumatori si trovano in difficoltà e la spesa può diminuire. Le imprese vedono assottigliarsi i margini di profitto con l'aumento dei costi dei fattori produttivi. Ciò porta a un peggioramento degli utili societari e, con l'impennata dell'inflazione, i prezzi delle azioni possono iniziare a scendere. Dal 1990 a oggi, un'inflazione significativamente più elevata, superiore al 4%, ha coinciso con correlazioni più alte tra azioni e obbligazioni'.

'La correlazione tra azioni e obbligazioni aumenta in modo drastico quando l'indice dei prezzi al consumo (Cpi) cresce di oltre il 4%. È questa la direzione in cui si sta muovendo oggi l'inflazione? Secondo la nostra valutazione, l'inflazione potrebbe rimanere vischiosa sugli attuali livelli elevati, ma è improbabile che acceleri in modo significativo, per le ragioni illustrate in precedenza', afferma l'analista.

'Sebbene gli investitori obbligazionari abbiano subito perdite da inizio anno, considerare questi cinque fattori può offrire qualche motivo di conforto guardando al futuro', afferma Carpenzano.

Per l'esperto, in primo luogo, 'i fattori che spingono al rialzo i tassi, come l'aumento dei prezzi del petrolio, le maggiori emissioni di obbligazioni corporate, i rendimenti globali più elevati e persino una ricalibrazione della crescita tendenziale sottostante, sono diversi da quanto avvenuto nel 2022'. Inoltre, 'il rendimento dei Treasury a 10 anni si sta già avvicinando gradualmente al Pil nominale previsto, che storicamente ha rappresentato un tetto per i tassi'. Poi c'è da comprendere che 'i rendimenti iniziali odierni implicano un potenziale di rendimenti forward elevato e interessante. Storicamente, in questo intervallo di rendimenti iniziali, anche il peggior rendimento forward a cinque anni è stato positivo'. Inoltre, 'gli attuali rendimenti iniziali sono sufficientemente elevati da far sì che le aspettative sui tassi dovrebbero modificarsi in misura significativa rispetto ai livelli attuali, in alcuni casi di quasi altri 100 punti base, per prevedere un rendimento totale negativo nei prossimi 12 mesi'. Infine, 'il tasso d'inflazione, pur elevato, resta al di sotto dei livelli ai quali storicamente la correlazione tra azioni e obbligazioni è aumentata bruscamente'.

'In qualità di investitori di lungo periodo, sottolineiamo l'importanza di restare investiti durante le fasi di volatilità dei mercati. Cercare di fare market timing può essere pericoloso, per quanto la tentazione sia forte. I mercati si muovono rapidamente e spesso in modo inatteso. Più che il rumore di fondo quotidiano legato alle oscillazioni dei tassi d'interesse, è l'opportunità di asset allocation su un orizzonte di medio termine il segnale su cui potrebbe valere la pena concentrarsi', conclude Carpenzano.

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0510:59 nov 2026