FOCUS: crisi fiscale francese pesa su euro, rischi elevati nel breve (J. Safra Sarasin)

MILANO (MF-NW)--"Le rinnovate turbolenze di bilancio in Francia hanno riacceso le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale e sulla frammentazione politica all'interno dell'area euro", dichiara Claudio Wewel, FX Strategist di J. Safra Sarasin. "I recenti sviluppi hanno pesato sull'euro, già esposto a significativi venti contrari di natura ciclica. Pur essendo consapevoli delle insidie e delle difficoltà legate ai confronti storici, riteniamo che la crisi del bilancio italiano del 2018 possa fornire alcune indicazioni su come potrebbe evolversi l'attuale crisi di bilancio francese e su quali implicazioni potrebbe avere per le dinamiche più ampie dell'euro".

"L'esito delle elezioni politiche italiane del marzo 2018 ha visto il Movimento 5 Stelle, anti-establishment, e la Lega, di destra, formare un governo di coalizione guidato dal premier Conte. Entrambi i partiti avevano condotto la campagna elettorale promettendo di invertire la precedente politica di rigore fiscale anche attraverso riduzioni delle imposte, trasferimenti sociali aggiuntivi e regimi pensionistici più generosi", prosegue l'esperto. "Tuttavia, con il debito pubblico superiore al 130% del Pil, le ambizioni di bilancio portarono rapidamente il governo a entrare in conflitto con le regole europee in materia di bilancio".

"A maggio, lo spread tra i rendimenti dei Btp e dei Bund decennali, ossia il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani e tedeschi a 10 anni, si ampliò notevolmente, e l'euro seguì la stessa tendenza al ribasso. In particolare, nei mesi successivi, eur/chf mostrò una correlazione molto stretta con tale andamento. L'ampliamento dello spread Btp-Bund, passato da circa 130 punti base all'inizio di maggio a circa 300 punti base, coincise con una discesa dell'eur/chf da circa 1,19 a circa 1,14", afferma l'analista.

"Con la Federal Reserve che proseguiva lungo il percorso di inasprimento della politica monetaria e lo slancio ciclico dell'area euro che, nella seconda metà del 2018, si indeboliva rispetto a quello degli Stati Uniti, i fattori macroeconomici più ampi tornarono a prevalere. Di conseguenza, la correlazione tra lo spread dei rendimenti dei titoli decennali Btp-Bund e il cambio eur/chf iniziò ad allentarsi già prima che lo scontro raggiungesse il suo apice, nell'ottobre 2018, quando la Commissione europea respinse il progetto di bilancio di Roma per il 2019, che prevedeva un obiettivo di disavanzo pari al 2,4% del Pil, nettamente superiore a quello di circa lo 0,8% fissato dal governo precedente", dichiara Wewel.

"A dicembre, Roma ridusse infine l'obiettivo di disavanzo per il 2019 dal 2,4% al 2,04% del Pil e rinviò alcune misure di spesa. In cambio, la Commissione europea si astenne dall'avviare immediatamente una procedura per disavanzo eccessivo", prosegue l'esperto. "Le attuali difficoltà di bilancio della Francia presentano diverse caratteristiche in comune con l'episodio italiano. L'elevato debito pubblico, i dubbi sulla credibilità fiscale e l'incertezza politica hanno contribuito a una rivalutazione del rischio sovrano".

"Con il debito pubblico francese superiore al 119% del Pil e il disavanzo che dovrebbe rimanere ampiamente al di sopra della soglia del 3% fissata dall'Ue, gli investitori si interrogano sempre più sulla capacità del governo di stabilizzare le finanze pubbliche. L'ampliamento dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato francesi (Oat) e quelli dei Bund tedeschi a dieci anni riflette queste preoccupazioni, sebbene la portata della rivalutazione dei prezzi rimanga inferiore a quella registrata durante la crisi italiana del 2018", afferma l'analista.

"Nonostante alcune somiglianze, le dinamiche politiche alla base delle due situazioni differiscono considerevolmente. L'Italia cercò di espandere la spesa pubblica in contrasto con gli impegni di bilancio assunti con l'Ue, mentre l'impegno del governo francese a ridurre il disavanzo è ostacolato dall'assenza di una maggioranza parlamentare stabile in grado di attuare le misure necessarie. La proposta di bilancio per il 2027 prevede di ridurre il disavanzo dal 5,4% del Pil stimato per il 2026 al 5,0% nel 2027. Tuttavia, sia il contenimento della spesa pubblica sia l'aumento delle imposte incontrano una forte opposizione parlamentare. L'avvicinarsi delle elezioni presidenziali del 2027 rappresenta un ulteriore ostacolo, poiché riduce gli incentivi al compromesso", prosegue Wewel.

"Queste differenze potrebbero essere cruciali per i mercati finanziari", continua l'esperto. "Mentre il confronto dell'Italia potrebbe in definitiva risolversi attraverso un accordo relativamente circoscritto tra la maggioranza parlamentare italiana e la Commissione europea, la situazione della Francia appare più complessa, poiché il principale ostacolo sembra essere il Parlamento stesso. Anche se il governo riuscisse ad approvare il bilancio attraverso concessioni politiche o ricorrendo all'articolo 49.3, è probabile che persistano i dubbi sulla credibilità del suo percorso di aggiustamento fiscale nel medio termine".

"Di conseguenza, ci aspettiamo che i premi per il rischio sovrano francese rimangano elevati ancora per qualche tempo", spiega l'analista. "La frammentazione del panorama politico francese rende più difficile raggiungere un compromesso politico e, pertanto, è probabile che nel breve termine l'andamento dell'euro rimanga volatile. In ultima analisi, ci aspettiamo che le crescenti pressioni esercitate dal mercato obbligazionario e dalle istituzioni dell'Ue costringano le parti a trovare una soluzione, attenuando nel 2027 la pressione al ribasso sulla valuta. L'asimmetria della volatilità implicita nelle opzioni Fx riflette il posizionamento del mercato in vista di un ulteriore indebolimento dell'euro ed è particolarmente pronunciata per le coppie eur/usd, eur/chf ed eur/jpy".

"Alla luce delle sensibilità storiche, confermiamo la nostra convinzione che, nell'ambito del mercato dei cambi, eur/chf rappresenti probabilmente lo strumento più efficace per esprimere i rischi fiscali nell'area euro", conclude Wewel.

dfg

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2110:25 ott 2026