FOCUS: Difesa europea, riarmo ai massimi ma mercato chiede ritorni e cassa (eToro)

MILANO (MF-NW)--"Il mercato non ha smesso di credere nel riarmo, ma ha iniziato a chiedersi quanto di quella spesa diventerà davvero valore per gli azionisti, in quali tempi e con quale profilo di cassa" osserva Gabriel Debach, market analyst di eToro, delineando le dinamiche di un settore della difesa europeo che oggi attraversa una delle sue fasi più contraddittorie. La spesa militare globale ha raggiunto livelli record, i backlog sono ai massimi storici e la visibilità sugli ordini si estende ormai su un orizzonte pluriennale. Eppure, il mercato sta colpendo duramente molti titoli del comparto, come se la narrativa del riarmo europeo non bastasse più.

Nel 2025 la spesa militare mondiale ha raggiunto 2.887 miliardi di dollari, massimo storico assoluto e undicesimo anno consecutivo di crescita secondo SIPRI. L'Europa ha speso 864 miliardi ( 14% a/a), il livello più alto mai registrato. La Borsa, però, "racconta un'altra storia" sottolinea DeBach. Rheinmetall quota circa il 44% sotto il massimo adjusted delle ultime 52 settimane, con quattro mesi consecutivi di flessione, Renk Group perde il 52%, Fincantieri quasi il 58%, Leonardo il 25%. La media del settore si trova circa il 29% sotto i picchi, ovvero in territorio bear market.

Secondo i dati Koyfin, Rheinmetall ha guadagnato oltre il 1.300% negli ultimi cinque anni, mentre il consenso sull’Eps Ntm è cresciuto di circa il 403%, fino a 41,85 euro per azione. Il P/E forward è passato da circa 9x nel 2021 a un picco di 57x, per poi ridiscendere agli attuali 26,8x. "Solo circa un terzo del rendimento totale è attribuibile alla crescita reale degli utili, mentre i restanti due terzi derivano dall’espansione del multiplo" osserva l’esperto. Leonardo mostra una dinamica simile: 670% di performance totale contro una crescita dell’Eps del 129% in cinque anni, con un P/E Ntm di 20,2x e un Eps forward pari a 2,47 euro.

A quei livelli, il mercato non stava più prezzando soltanto la crescita visibile degli utili, ma uno scenario di riarmo strutturale europeo, con aspettative molto elevate sulla capacità di esecuzione del settore. In questo contesto, ogni revisione delle aspettative tende a produrre movimenti di prezzo amplificati rispetto ai dati trimestrali.

I risultati del primo trimestre di Rheinmetall hanno messo sotto pressione proprio questa narrativa. Ricavi ed Eps sono risultati inferiori alle attese, mentre il free cash flow operativo è rimasto negativo per 285 milioni di euro. Il gruppo ha comunque confermato la guidance annuale, prevedendo ricavi tra 14 e 14,5 miliardi di euro e un margine operativo intorno al 19%.

Il mercato, però, inizia a interrogarsi sulla sostenibilità delle aspettative incorporate nelle valutazioni. Il downgrade di JPMorgan Chase da Overweight a Neutral ha formalizzato questa preoccupazione: il business resta solido, ma con Rheinmetall ancora valutata 26,8 volte gli utili forward, la sola conferma della guidance non basta più a sostenere l’entusiasmo degli investitori. Al contrario, ogni delusione rischia di trasformarsi in un nuovo evento di de-rating.

Anche il titolo Leonardo ha beneficiato enormemente dell'espansione dei multipli negli ultimi cinque anni, con una performance molto superiore alla crescita effettiva degli utili. La differenza è che Rheinmetall era diventata la rappresentazione più estrema del superciclo europeo della difesa, arrivando a trattare su multipli da growth stock geopolitica. Leonardo, pur rivalutata profondamente, era rimasta più legata a una narrativa di turnaround industriale e miglioramento operativo.

Sotto questa correzione, però, emerge un tema più strutturale. Il report del Kiel Institute pubblicato a maggio 2026 analizza 736 ordini militari tra Germania, Regno Unito e Polonia dal 2020 al gennaio 2026, per un totale di 422 miliardi di euro. Il dato più rilevante riguarda la Germania: la quota destinata a droni, autonomia, guerra elettronica e sistemi basati su AI è scesa dal 22% del 2020-2021 al 9% nel periodo 2024-2026, mentre la spesa si è concentrata soprattutto su piattaforme tradizionali e programmi legacy. In pratica, la Zeitenwende ha generato soprattutto acquisti di capacità convenzionali — mezzi corazzati, caccia e difesa aerea — necessari per ricostruire un’industria militare ridimensionata per anni. Ma circa il 70% degli ordini tedeschi non ha ancora una data di consegna definita, segnalando cicli di esecuzione lunghi e poco visibili.

Il mercato sembra aver colto questa dinamica senza bisogno del report: la vera domanda è quanta parte del prossimo ciclo di spesa resterà nei sistemi tradizionali e quanta verrà invece spostata verso droni, software militare e capacità abilitate dall’AI.

Per Debach, la vera variabile resta questa: chi riuscirà a catturare la crescita del nuovo ciclo di difesa e in quale forma tecnologica. Da questa risposta dipenderà se le attuali valutazioni di Rheinmetall riflettono un punto di equilibrio sostenibile o restano esposte a ulteriori fasi di compressione.

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1412:28 mag 2026