FOCUS: tre scenari M&A per Unicredit-Commerz e il tesoro nascosto nei bilanci della banca tedesca (Santander)

MILANO (MF-NW)--Unicredit ha lanciato un’offerta pubblica volontaria di scambio parziale su Commerzbank definendo la mossa amichevole, considerato l’atteggiamento difensivo della banca tedesca. Il gruppo italiano guidato dall’ad Andrea Orcel detiene oggi una partecipazione diretta del 26% e un ulteriore 4% tramite swap. L’obiettivo dichiarato dell’operazione è superare la soglia del 30% che permetterebbe a Unicredit di aumentare liberamente la quota sul mercato. Il rapporto di scambio atteso è di 0,485 azioni Unicredit per ogni azione Commerzbank, con un premio del 4% sul valore del titolo prima dell’ops. A questo punto gli analisti di Santander delineano tre possibili scenari.

I TRE SCENARI SECONDO SANTANDER

1. Il primo scenario è di salire fino a un ulteriore 20% restando sotto la quota del 50%: è lo scenario base di Unicredit, che non prevede quindi il controllo. L’impatto su capitale e utile per azione (eps) sarebbe trascurabile e la partecipazione continuerebbe a essere contabilizzata con il metodo del patrimonio netto.

2. Il secondo caso implica che la quota superi il 50%: in questo caso la banca passerebbe al consolidamento integrale.

3. Quota oltre il 75%: è la soglia necessaria per una fusione completa secondo il diritto tedesco.

TUTTI I BONUS DELL’OPERAZIONE

Unicredit stima un assorbimento di capitale di circa 200 punti base in caso di controllo al 100%. L’impatto principale deriverebbe dagli aggiustamenti al fair value di Commerzbank, scrive Santander, "stimati in circa 6,3 miliardi di euro, che dovrebbero avere effetti positivi sul conto economico negli anni successivi".

IL TESORETTO IN BILANCIO

Il meccanismo contabile a cui fanno riferimento gli analisti è presto detto. Se Unicredit acquisisse il controllo di Commerzbank, scatterebbe il processo di purchase price allocation (ppa), ossia la rideterminazione a fair value di tutte le attività e passività della banca comprata. In questa fase, Piazza Gae Aulenti dovrebbe ricalcolare il valore economico reale del bilancio di Commerz, adeguando, per esempio, il valore dei portafogli crediti, dei titoli e delle altre poste patrimoniali. Il risultato di questa rivalutazione verrebbe poi confrontato con il prezzo implicito pagato nell’operazione, rappresentato dal valore delle azioni Unicredit emesse più la valorizzazione della quota già detenuta. Secondo le stime di Santander, il valore delle attività nette di Commerzbank, una volta portate a fair value, supererebbe il prezzo pagato di circa 6,3 miliardi di euro. Questo differenziale si tradurrebbe in un badwill (o avviamento negativo), che, secondo i principi contabili, verrebbe riconosciuto immediatamente a conto economico. L’effetto sarebbe quindi un incremento significativo dell’utile netto nell’anno dell’acquisizione e, di conseguenza, un rafforzamento del patrimonio. Non si tratta di un fenomeno raro. Anzi, nelle recenti operazioni di m&a bancarie, è stata quasi la regola. Acquisendo Ubi Banca per esempio nel 2020 Intesa Sanpaolo portò a casa un badwill di quattro miliardi, mentre per l’operazione Credit Agricole-Credito Valtellinese la cifra si aggirava attorno al miliardo di euro. Nel caso del salvataggio di Credit Suisse da parte di Ubs il guadagno dichiarato ha raggiunto la cifra monster di 32 miliardi di euro.

SINERGIE ED EPS

Unicredit non ha fornito indicazioni su sinergie o impatti finanziari ma gli analisti della banca spagnola calcolano sinergie per 1,5 miliardi di euro (pari al 30% dei costi operativi di Commerzbank) e un incremento dell’eps del 5% per Unicredit e del 15% per gli azionisti Commerzbank nel 2028, senza includere l’effetto positivo degli aggiustamenti di fair value. Il rendimento del capitale investito (RoIC) è stimato intorno al 15%. Unicredit ha indicato che non sono previste modifiche alla politica dei dividendi. La banca è in attesa dell’approvazione dell’assemblea del 31 marzo per il buyback da 4,75 miliardi di euro relativo al 2025. «In uno scenario poco probabile di acquisizione del controllo considerando l’impatto sul capitale, il buyback potrebbe essere rivisto», notano gli esperti.

LE TEMPISTICHE

L’offerta dovrebbe essere lanciata all’inizio di maggio, con una durata di quattro settimane. Unicredit convocherà un’assemblea straordinaria nello stesso mese per l’aumento di capitale collegato che serve per emettere nuove azioni utili all’ops. Il completamento è atteso entro il primo semestre 2027, dopo le autorizzazioni regolamentari. Unicredit tratta a multipli più elevati (circa 1,4 volte il tangible book value atteso al 2027 e a 6,9 volte gli utili 2028) rispetto a Commerzbank (rispettivamente circa 1,0 e 6,6 volte).

edm/gua

(fine)

MF NEWSWIRES (redazione@mfnewswires.it)

1714:08 mar 2026